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  在当前严格的信贷调控政策下，虽然M2增速明显回落，货币投放偏快和流动性过剩有所缓解，但考虑到未来物价仍将高位运行、固定资产投资势头强劲以及当前央票受欢迎程度提高等因素，央行流动性回笼在第二季度可能继续保持高强度。同时，考虑到外贸顺差可能放缓以及银行间市场流动性季节波动规律等因素，我们认为，第二季度银行间市场流动性可能趋紧。

货币政策数量紧缩难放松

首先，未来物价虽呈回落趋势，但高位运行仍将持续一段时间。笔者进行的测算显示，二季度CPI可能仍在7.0%以上的高位徘徊。在CPI可能高位放缓的情况下，市场普遍预期PPI在未来一段时期内仍可能继续走高。由于通胀无论何时何地总体都是一种货币现象，物价的高位运行决定了数量紧缩至少在整个第二季度都很难放松。

其次，固定资产投资存在反弹压力。数据显示，今年1-3月份城镇固定资产投资增速为25.9%，比去年同期高0.6个百分点，较上月反弹1.6个百分点，较上年末提高0.1个百分点，即使较去年的最高位26.7%也仅低0.8个百分点。特别值得关注的是，虽然2月份出现冰雪灾害冲击，但固定资产投资几乎未受任何影响，仍比去年同期提高了0.9个百分点。截至目前，总体较为强劲的固定资产投资数据显示，今年上半年固定资产投资反弹压力较大。

第三，央票受欢迎有利回笼力度保持。我们以1年期央票为代表，观察其一、二级市场收益率曲线可以发现，今年市场机构对公开市场操作的态度明显不同于去年：在去年下半年，市场机构普遍认为央票一级市场收益率相对较低；而今年这种情绪则发生了明显转变，央票一级市场收益率得到较高程度认可。由此直接使得今年金融机构参与公开市场操作积极性提高，投标量放大。4月以来的数据显示，央票认购量持续维持相对高位且近期呈增加趋势。其中，1年期依次分别为580亿、450亿、670亿和740亿；3年期央票认购量也呈现类似趋势，分别为400亿、460亿和660亿。

考虑到未来CPI水平有所降低但仍高位运行，PPI存在继续上涨压力，出于稳定市场预期和引导资金配置的考虑，央行很可能继续将央票利率保持稳定。如果这样，其对于市场机构的吸引力会进一步加大，由此也使未来央行对流动性的回笼力度显著增强。

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