长江证券升值历史比较视角下的市场演绎公开

长江证券：升值历史对比视角下的市场演绎 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点73年的德、日升值更具比较价值近期人民币升值复苏持续较大，而市场更多的愿意用85年广场协议以后的日元升值作为比较，我们则认为相比之下73年的德、日升值更具价值，这主要有三方面的缘由：1.目前中国的资本项下管制依然非常严格，这明显与73年的欧洲、日本更为接近；2.同样基于输入型通胀压力，而做出的本币升值行动；3.73年美国的货币扩大也非常显著，这与当前美国量化宽松导致国际流动性充裕的案例类似。

中国更像73年的德国另外，不仅仅就升值这个角度来说，当前中国的人民币升值和73年的对比度更强，在德国和日本的一次性升值进程中，也存在差异，而中国更类似德国。这点主要是基于货币政策的态度而区分，日本在一次性升值进程中，国内政策手段上，却没有针对通胀，反而采取宽松的货币政策，而德国是较为严厉的货币紧缩。因此从“升值+货币”的角度来看，中国和73年的德国具有较强的整体可比性。

通胀背景下的“货币+外汇”不同带来经济运行差别在观察德、日面临通胀压力的一次性升值以后，经济和通胀的表现，出现了明显的差别。经济上，通胀成本压力下日本企业利润立即出现见顶下滑，但由于货币宽松的支持，工业生产保持了16%的同比高增速近6个月以后才下滑，德国在升值当期企业利润也下滑明显，并且工业生产仅滞后两个月就有明显下滑。

通胀上，差异更显著，日本CPI持续上升，当年12月已上升至16%，而德国CPI先下后上，整体维平，维持震荡被控制的局面，足以说明依托升值抗通胀有一定作用，但仍不能放松国内货币政策的控制。

基于通胀压力的升值：通胀和经济主线对板块的影响大于升值题材本身整体市场而言，一次性升值后热钱的流动的担心是存在的，这点在73年的日本和德国身上都体现的很明显，日本由于本身释放了较多的流动性，且经济支撑了近半年，所以73年的指数下跌相对平缓，德国则相对迅速。

板块上，传统观念会认为，升值背景下对造纸以及航空板块会有受益，我们暂且将这种机会称为升值题材。但不管从73年的日本还是德国的板块表现来看，更加基于宏观的通胀和经济主线对板块的影响显著大于这种题材。