国信证券开年经济表现低迷刺激政策暂时勿期呢

国信证券：开年经济表现低迷 刺激政策暂时勿期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

总体评价：

减弱噪声 国家统计局今日公布月经济数据，工业增加值同比增长8.6%，固定资产投资同比增长17.9%，社会消费品零售总额同比增长11.8%，均低于预期。低迷数据确认了经济下滑趋势，此时政府是否会再次祭出刺激政策成为市场关心的焦点。

我们认为短期内还看不到政府出台进一步刺激政策的依据和意向。有两个原因：首先，近期数据很难排除季节性因素的干扰。政府需要更多数据来确认经济趋势。特别是，随着极寒天气影响的消退，美国经济复苏势头更加明朗，这将给我国出口带来进一步的提振。其次，政府对经济下滑的容忍度在提高。克强总理在今日会上强调，就业是增长的底线，稳增长的目的是为了保就业，而增长的预期目标“是有弹性的，高一点，低一点，我们是有容忍度的。”我们在报告《守住底线，再谈改革》中提及，当前中国服务业快速发展会吸收大量劳动力人口，增长下滑但就业稳定的情况是更可能出现的，这也就意味着政府能够容忍的经济增速底线会进一步被拓宽。而当前就业市场仍是波澜不惊的，从“就业荒”还隔三差五地现诸媒体就可窥见一斑。

在今日会上，克强总理称“去年并没有采取短期刺激政策的情况下能够实现经济预期目标”，还称目前“财政和货币政策运用空间很有限”。我们认为，货币政策空间有限，盖因由于融资刚性部门对其他经济主体的挤出，总量宽松应对结构失衡往往是低效的，且当前超级宽松的货币市场资金面，更易助推宏观杠杆率的过快攀升；财政政策空间有限，盖因地方政府债务迅速膨胀已引起中央政府高度关切，将防控债务风险作为今年经济工作的重点任务之一。这就表明今年很难再现大干快上基建项目，大开流动性总闸门的“运动式调控”。

克强总理还表示“我们有去年应对经济下行的经历，中国经济又有着巨大的潜能和韧性，我们有能力也有条件使今年经济运行保持在合理区间”。而“去年应对经济下行的经历”，应该指的就是货币政策上中性维稳，而财政政策上定向发力（突出表现在去年三季度基建投资增速的回升上）。但今年受制于严格的地方债务风险防控，过去政府刺激经济时房地产投资和基建投资之间的“跷跷板效应”在量级上应会减弱很多。即只会以基建投资的适度回升，来对冲房地产投资的加快下滑。同时政府也可能适度放松房地产调控，以避免过早陷入托底经济的困局（进则债务扩张失控，退则维稳增长成空）。事实上，政府工作报告中已弱化了房地产调控的语调，更多强调供给的有效增加，更少强调需求的盲目抑制。

具体解读：

投资增速整体下滑，分项差异值得关注。月固定资产投资增速回落至17.9%（图1）。从大类投资来看，制造业投资延续低迷表现至15.1%，“衰退式盈利”对制造业企业投资的压制仍然存在（图2）。基建投资增长小幅下滑至18.7%左右，今年1月表内外融资的迅速扩张应该提供了一些支撑。房地产投资增速落至20%以下，但未出现加速下滑迹象，这与去年4季度房屋新开工的不错表现是一致的。这符合我们一直以来对一季度房地产投资不会过快下滑的判断。不过月房屋新开工增速大幅下降27.4%（图3），房地产投资资金来源同比也大幅回落至12.4%（图4），尽管其中有去年高基数原因，但也预示着2季度房地产投资加速下滑风险加大。