银河证券调整又见调整位置

银河证券：调整 又见调整 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1．事件近期债券收益率出现显著调整。

2．我们的分析与判断（1）11月份PMI制造业指数如期下滑11月份PMI制造业经理人指数如期下滑：订单下滑，生产回落，采购价格疲软，库存回落。尽管有APEC会议影响，但内外需回落、工业品价格下滑，工业生产处于较弱状态。前期的降息尽显政策调整的前瞻性。偏弱的PMI制造业经理人指数表明基本面仍对债市有支撑，但政策调整提前后偏弱的经济数据并未对市场有更多提振。

（2）一二级乏时间拖得越久力，配置需求偏弱上周利率债发行规模8 2亿，一级市场无论是中标利率还是认购倍数，都尽显弱势。同样在二级市场配置需求也不足以消化股债跷跷板效应下获利盘的回吐。

配置需求偏弱，在于配置力量自身需求偏弱，相当程度依赖于央行的流动性供给。而11月以来，流动性持续超预期的紧。

（ ）流动性超预期紧在降息以及正回购利率如期下调之后，流动性处于超预期的紧。这种紧不仅表现在利率上行，也表现在7天以上需求的旺盛。

这种超预期的紧，可能是多种因素的叠加结果。比如说，流动性总量下滑、流动性分布结构的恶化、同业资金杠杆过高，期限错配抬头、在途资金增多、IPO冻结资金等等。

最重要是供给端央行似乎无动于衷。尽管央行正回购到期未叙做，但市场持续偏紧，这种状况显然与无论是总量宽松还是降准预期相去甚远。其背后的原因是什么？（4）金融数据或超预期，但重要的是持续性央行的无动于衷可能观测到11月份金融数据超预期回升。一如7月份的流动性阶段性紧张。我们相信11月份金融数据较大幅度回升可能是央行并未如市场预期那样将流动性保持在宽松状态。

但重要的是金融数据回升的持续性。正如房地产销售显示阶段性需求底部已筑底，随着需求回暖，金融数据会相应反映，但这个过程可能不会迅提高培训质量速且持续。

信贷需求同步指标欠佳。票据利率的定价以货币利率为锚，包含供求关系。近期的票据利率上行，在较低水平上的较低幅度上行，与同业利率上行趋势一致，因此我们更愿意理解为同业利率上行驱动。

.投资建议工业生产受PPI下行压力与库存波动影响，与需求筑底的背离将持续一段时间。当前收益率水平较大程度受制于流动性状况。此外，股市走牛也对债券市场带来较大抛压。收益率的调整尚未结束。