房地产周期调整是目前最大风险.源泉

5月 1日，安信证券“水晶球”获奖分析师程定华等发布报告称：“如果在今年三季度没有出现‘金九银十’，房地产的资金链条有可能出现问题。这是我们目前所能看到的最大的风险。”

程定华认为2011年下半年最大的变数来自地产周期的调整，市场能否在点一带稳住的核心问题是盈利调整的空间。下半年市场关键词将由“估值”转向“盈利”，如果盈利下调的空间不大，那么市场可能在一带企稳，如果盈利剧烈下调，那么上证指数[274 .47 1. 7%]将跌破2600- 000的箱体。

应酬绝不是一项任务。上周末回顾历史，200 年至今曾出现过两次盈利的大面积调整，一次是2004年-2005年，一次是2008年下半年。2004年是因为投资的剧烈下滑，2008年下半年是因为房地产市场和出口的崩盘。从产能周期的角度来看，目前的状况要好于2004年；从海外经济周期的角度来看，目前的状况也要好于2008年；最大的变数来自地产周期的调整。

而截至2011年一季度，上市房地产公司的存货/营业成本（过去4个季度）由去年同期的 .7上升到4.8，从行业研究员的微观调研反馈也能验证这一信息——5、6月份几家大型房企都将加速推盘。

从筹资情况来看，2010年房地产企业的筹资来源中，增速超过20%，自有资金增速超过 0%，和融资出现了50%以上的负增长。2011年一季度，房地产企业来自银行的信贷增速仅为4%，主要靠自有资金“一条腿”走路。

而相比历史同期水平，在房地产供应量上升的背景下，2011年房地产的需求显得异常疲弱。因此，程定华认为：“如果在今年三季度没有出现‘金九银十’，房地产的资金链条有可能出现问题。这是我们目前所能看到的最大的风险。”

从食品和非食品的趋势来看，下半年CPI和PPI尚没有看到出现趋势性下跌的迹象，政策缺乏放松的余地，下半年流动性相对上半年可能有所好转，但出现流动性大幅增长的可能性几乎为零。如果盈利调整的空间并不剧烈，那么市场的整体估值有可能在三季度企稳。

另外，从估值结构来看，虽然整体市场的TTMPE是16.5倍，但历史PE小于 0倍的仅占20%不到，绝对股价小于10块的股票小于 成，这与2002年、2007年、2009年牛市的股票结构类似。而2005年、2008年在熊市底部，历史PE小于 0倍的股票接近一半，绝对股价小于10元的股票接近八成。整体市场在缺乏流动性大规模好转的前提下，高估值个股仍具备结构性调整空间。6月份建议继续超配低估值且盈利增速确定的个股作防御。