东北证券等待新的制度红利才能穿越周期了

东北证券：等待新的制度红利才能穿越周期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

穆迪将下调西班牙主权评级的消息再度对投资者信心造成冲击，周三沪指报收于2216.9 点，下跌5.14点，跌幅0.2 %，成交452.2亿，深成指报收9416.5点，下跌 0.09点，跌幅0. 2%，成交562.2亿，两市合计成交1014.4亿，与上一交易日量能基本持平。但盘中不乏热点，页岩气十二五发展规划刺激相关股票全线上涨，随后，海工装备、触摸屏、中报预喜等题材概念股亦纷纷走高。

市场虽震荡向下，但结构性机会却总是存在。究其原因，笔者认为，靠资源消耗、投资拉动、人口红利和外延式扩张的高增长已经难以为继，必须转型到创新驱动、效率提高、内涵增长、价值发展的新发展路径上来。但转型并不容易，必须是深刻的结构性变革，甚至是一场革命。当今我们的劳动力成本增长已成趋势，而生产效率却难以迅速提高，因此我们企业整体的盈利正在被侵蚀。

大年初一 而宏观层面，结构性的改革总是雷声大、雨点小，效果并不明显。

经济增速与物价长时间背离可以验证中国潜在增长率的实质下降，这也就意味着结构调整已经不是可以选择的。二元经济条件下劳动力无限供给的条件消失，人口红利等已有的制度红利即将终结，人口结构的转变将深刻影响要素相对价格、经济增长方式、产业结构、资产配臵等方面，劳动力供求关系的变化将带动资本边际报酬率快速下降。

从需求来看，投资对经济增长的拉动将出现下滑，从供给来看，存量资本的增长速度下降，导致潜在增长率下滑；而劳动力价格的上涨压力，对劳动密集型产业将产生较大的冲击。由此劳动力、存量资本都不支持经济维持以往的高速增长，因此市场只能期待新一轮的改革来提高全要素生产率，实现微观主体的优胜劣汰，而这种调整往往对应的经济和股市都是惨烈的。

反映在政策选择上，以往保增长就是保就业，但是随着人口结构的转变，就业压力变小，保增长要求随之下降。中国已经不需要以往的高增长来保就业。这个逻辑对于总是偏执的认为政府一定要救经济的判断也完全背离。同样中国的进出口总额已经占到全球份额的10%，中国想要获得更多的出口，将遭遇更多的贸易壁垒。而美国次贷危机、欧洲债务危机的爆发，预示发达国家依赖高负债维持高福利的时代一去不返，美国能源结构的调整也预示相关制造业或将重返美国，中国传统的出口市场面临极大的挑战。虽然当前投资者在选择投资机会的时候总是会选择逆周期的投资机会，但相信政府当前在选择使用逆周期调控政策时会非常谨慎，目前政府、企业和居民杠杆率并不低，即使降息也无力再度扩大杠杆，而银行不良贷款周期即将来临，也不支持私人部门加杠杆，甚至正在去杠杆。从逻辑上说，投资在当前是需求，在未来是产能，盲目刺激投资会进一步加重产能过剩的风险，进而不可避免地推升通货膨胀。

从估值水平去看，当前大盘短期内依然得到历史估值的支持，不过，这种估值支撑是不持续的，上市公司ROE依然保持下降趋势，估值是会随着时间的推移而上升的。在盈利能力无法改变的前提下，资金推动型投资机会的核心是必须有一个被市场认同的投资主题，这就是我们通常所说的结构性机会。从预期高成长到看好稳定增长，从周期性、新兴产业的投资到现在的投资消费服务业，从投资资源品价格的暴涨到现在投资能源革命，投资机会总是在不断的展示其逆周期稳定增长的能力，以及其降低成本，提高效率的能力。因此未来的机会会更多的出现在能源革命、节能环保以及消费服务行业。