国信证券常规货币政策的空间还有多大覆盖

讲述拿破仑传奇而矛盾的人生：既是开创历史、留下宝贵政治遗产的英雄 国信证券：常规货币政策的空间还有多大 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国经济：

站在当前节点回顾2014年的货币政策，定向或者结构性货币政策的大规模启用是最大特点，而常规货币政策（全面降准和降息）则似乎被央行雪藏了。相比于常规货币政策，结构性货币政策或许在引导资金流向和传递宽松预期上略胜一筹。但国内外央行的实践经验显示，结构性货币政策难以控制资金的最终流向，“指哪打哪”“精准滴灌”的效应最多也就是差强人意的。因此，从总量角度来看，两者并无太大差别（参见我们货币政策展望系列报告的第二篇《结构性货币政策的得与失》）。

今年年内来看，尽管经济数据仍显低迷，但央行已经通过注入SLF和下调公开市场正回购利率做出回应。需求弱一点，微刺激在多点，央行货币政策的这种基调在年内不会有太大改变。而随着定向宽松举措的逐步推出，年内全面降准和降息的可能性已进一步降低。

展望2015年，我们认为结构性货币政策仍将继续推进。在系列报告的第一篇《假如地产投资继续下滑》中，我们指出通过国开行做棚改以及将按揭贷纳入央行PSL将是明年货币端稳增长的两个主要途径。那么，明年常规性货币政策的空间还有多大呢？对此我们的一个基本判断是：目前通胀压力不大，货币政策无需收紧，而明年下调增速目标后，货币宽松的压力也不大，因此短期内货币政策料将继续维持当前结构性发力的态势，这样使用常规性货币政策的空间仍然相对较小。但我们并不否认明年存在全面降息的可能（降准可以弥补基础货币缺口，我们觉得很有可能发生）。我们同时注意到，虽然目前就业形势波澜不惊，但明年就业会存在一定的恶化风险。如果明年就业底线被突破了，那么全面降准和降息所传递的宽松预期对稳增长将至关重要，届时结构性货币政策可能将重新让位于常规货币政策。

明年全面降准可能性很大我们今年对全面降准有着较多论述，认为其触发因素有两个：外汇占款的急剧减少和货币乘数的大幅下降。这两个因素本质上都对应着基础货币出现了较大幅度的缺口，需要通过全面降准来弥补。现在回头来看，今年全年新增外汇占款的确显著下降了（图1），而央行也通过定向降准、再贷款、PSL等方式注入了流动性（图2）。尽管央行并未启用全面降准，但定向降准所释放的流动性已几可比肩一次全面降准。

2015年这个逻辑链条依然成立：由于央行退出常态干预，以及美国可能的首次加息，可以预测明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑。在基础货币供给趋势回落的同时，对基础货币的需求却相对刚性，这意味着明年基础货币缺口将更大。当然，央行同样可以使用定向方式注入流动性，但当基础货币缺口足够大的时候，不能排除央行通过全面降准来弥补这一缺口的可能性。因此，即使明年出现全面降准，也只是补充基础货币的方式，不宜解读为大规模宽松的开始。此时，重温小川行长的讲话是有裨益的：“近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧”。