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光大证券：地方债发行因何遇冷 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

经济评论

【摘要：地方政府存量债务置换计划推进受阻，地方政府债券发行遭受市场冷遇。究其原因，是因为地方政府债券发行规模太小，所以发起来很难。这是因为只有地方政府债券发得足够多，正规财政的渠道才能满足地方政府的合理融资需求，市场才能相信地方政府给非正规融资渠道提供的隐性担保能被打破。在目前偏小的地方政府债券发行规模之下，市场相信隐性担保会持续存在，会继续为市场提供高收益、低风险的资产。与之相比，新发的地方政府债券就只有收益率上的劣势、而无风险度上的优势，因而缺乏响应。如果地方政府债券发行仍然延续当前的挤牙膏方式，游戏演示：央行通过QE来接盘的概率会很大。】

2014年9月21日国务院下发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）。其中提出，为了降低地方政府存量债务的利息负担，允许各地区发行地方政府债券来置换到期的存量债务。地方政府债券由于有政府信用的显性背书（它们实质上就是国债），因而利率能比之前地方政府其他渠道融资的利率低不少，从而能够降低地方政府野村详解《最终幻想15》更名前后的各种细节问题的利息支出，减轻财务负担。

基于43号文的精神，财政部已在今年3月下发了1万亿元的地方政府债券置换存量债务的额度。

但是，这一债务置换计云文超：划推进明显受阻，地方政府债券的发行遭受市场冷遇。

今年4月23日，江苏省地方政府债券发行未能如期成行，今年地方债发行的头炮“哑火”。这并非个例。根据媒体披露的消息，类似的情况还在多个省市大面积出现。

地方政府债券发行遇冷，加大了今年宏观经济的风险。由于原计划通过债券发行所募集的资金迟迟不能到位，基建投资的融资压力增大，给整体投资增长带来压力，危及经济增长的平稳。面对这一压力，央行通过“量化宽松”（QE）来接盘地方政府债券的预期渐起，在央行辟谣之后也没有明显减弱。

在笔者看来，地方政府债券发行遇冷的根本原因在于其发行量太小。因而不足以让市场相信政府的隐性担保能被打破。

地方政府债券发行遇冷的直接原因是这些债券的收益率太低。对于银行而言，将持有的到期地方政府存量债务（贷款、信托、城投债等）置换为新发行的地方政府债券，在利息上损失较多。根据财政部的估算，1万亿的债务置换之后，地方政府一年的利息支出能节省400至500亿元。但这也意味着地方政府原来的债主（主要是银行），一年的利息收入会减少同等数额。

理论上来讲，地方政府债券虽然利率较低，但由于为国家信用直接覆盖，所以没有风险。因此，虽然它的利率水平低于存量地方债务，但其无风险度的属性能抵消投资者在利息收入上的损失。但在现实中，存量地方债务虽然名义上为风险资产，但实际上享受着地方政府的隐性担保，因而在投资者眼中也是无风险的资产。这样来比较，新发的地方政府债券就只有利率上的劣势，而无风险上的优势，发行遇冷在所难免。

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